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　　作者 姜超团队 海通证券(600837,买入)研究所 宏观和固定收益首席分析师 来源：姜超宏观债券研究

　　以下是内容纪要：

　　大家早上好！

　　非常荣幸来跟大家分享一下深圳启动泉州：山东队期待在主场取得双杀江苏我们对宏观经济和资本市场的一些理解。

　　一、宏观研究的意义

　　首先，第一个问题是宏观研究是干什么用的，意义在哪里。大家选择证券行业，目标都很明确奔着钱来。想在资本市场掘一桶金，在北上广深的高房价下有一套属于自己的房子。大家也读过很多书，都知道巴菲特就很有名。确实巴菲特的业绩很神奇，公司股价一直在涨，年均回报率20%。他的名言是，“人生就像滚雪球。最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。”到底在什么样的地方能够出现巴菲特？美国出了巴菲特，但日本就没有。因为背景不一样，美国经济一直在增长，但日本经济连续20年没增长，过去叫失去的10年，现在是失去的20年，不知道有没有失去的30年。日本股市30年前是10000多点，现在还是不到20000点。所以想赚钱“命”很重要，过去30年生在美国就有希望，生在日本就希望不大，经济的背景很重要。做宏观的第一点要研究长期谁有增长的潜力。

　　另外一个问题，是不是经济好了就能赚钱？中国过去的十几年，在2000年时GDP是10万亿，到现在翻了7倍，几乎每年增长百分之十几。而我们的股市十几年前是2000点，现在3000点，也没怎么涨。似乎经济好了，股市也没有怎么赚钱。资本市场很神奇，想赚钱不容易。为什么经济好了，股市没有赚钱？美国历史上也出现过，比如1965年到1982年的接近20年，美国GDP差不多翻了5倍，但美国股市道指一直在1000点左右徘徊。一个重要的解释是当时美国通胀很高，影响利率走势，从而影响股市估值。所以除了研究经济以外，还要关注别的变量，比如通胀的变化。宏观要研究的东西很多，很多因素共同决定了资产价格走势。70年代美国通胀和利率很高，导致买股票的机会成本很高，比如可以买收益率百分之十几的债券。当时的利率就对股市有很大的影响。但是不是通胀高了之后利率一定高？再看到美国的30-40年代，美国的通胀也很高，但当时利率非常低。最近几年通胀是影响利率的核心因素，但历史上利率不完全由通胀决定，可能有经济和通胀以外的因素还在影响利率变化。

　　看了历史之后就会对资本市场的基本公式有更加深刻的了解。如果大家选择做债券，因为债券是对以后现金流的贴现，理论上债券价格主要与利率有关系，利率越低债券越值钱。因此我们要研究利率变化。利率不光由通胀决定，还有别的因素。如果选择做股市，大家可能以后多数跟股票打交道。股票比债券复杂，它贴现分子的收入不稳定，它的分母除了利率还有风险偏好的变化。定价公式可以总结为，债券由利率决定，股市由利率、盈利和风险偏好的变化三个因素决定。利率本身和经济、通胀有关，企业盈利也和经济、通胀有关，风险偏好和别的因素有关。因此对于整个资产定价的研究，宏观经济的把握非常必要。研究清楚了经济指标未必会赚钱，但是把握住了宏观经济指标才有可能不亏大钱。所以大的宏观背景很重要，债券和股票都跟宏观经济变化密切相关。

　　二、美国经济分析

　　那么如何去研究经济指标的变化，我们首先需要建立宏观研究的框架。第一部分是美国经济分析。为什么讲美国经济呢？我们回忆大学里学习的知识，西方经济学里有很多基本原理。但有一点书上没讲的是，数据的质量问题。很多经济理论用不上，是因为数据质量出了问题，美国是一个范式，不太担心数据的质量问题，它会告诉你一些基本的规律。

　　美国经济研究局NBER成立于上世纪初，当时连续出现几次大的经济危机，后来美国发现经济的周期很神奇，会记录每次经济危机的顶点和底部。比如次贷危机，NBER记录从2009年2季度开始结束危机进入复苏期，一直持续到现在。

　　从美国的经济走势来看，我们想找到一些领先经济的指标去预测未来市场，去寻找经济变化背后的关系。

　　1、经济成分与经济波动

　　第一个办法叫经济成分法。就是我们去看到底经济增长由什么构成，哪些变化可以预示未来。美国2015年的经济构成中2/3是消费，而2011 年时候消费的占比是70%左右，尽管缩水，但仍然是大头，其次是政府支出，第三是投资，净出口是负的。

　　我们观察每一个成分和经济变化的关系。首先第一块最大的是居民消费，美国的消费增速和GDP走势基本完全同步。它的意义在于，因为消费太大了所以不是领先指标，只能是经济的同步指标，不隐含对经济走势的任何预测，只能证明目前经济的好与坏。

　　第二块是政府支出，它的意义在哪里？第一，政府支出是个滞后指标。政府本身不创造任何价值，它所花的钱都是我们给它的，往往经济好的时候收了税钱，过了一两年才能把钱花掉，美国的数据也显示经济走势滞后两年以后和政府支出的走势高度一致。这说明政府支出不是一个领先指标，代表过去经济的好和坏。其次，如何理解政府的反周期作用？比如在08年危机，经济大幅下滑，美国政府支出增速大幅跳升。危机时经济大幅跳水，政府支出会加码。很多人说是不是财政一积极，立马经济就好了。这个观点其实是错的，往往财政积极的时候经济已经不行了，因为它是个反向指标。所以政府支出有两个特点：一是滞后二是反向，但绝对不是一个领先指标。

　　第三部分是投资。投资分为存货投资、住宅投资（房地产投资）和非住宅投资（包括基础设施、工业投资、信息技术投资等）。首先看存货投资，虽然存货投资的量很小，但是一个非常重要的领先指标。过去几次的经济危机，在经济衰退之前的一两年，基本上存货投资已经出现负增长，相当于春江水暖鸭先知。经济不好的时候企业先发现库存开始积压，存货投资虽然比重小但很重要，所以大家经常去调研都会关注库存变化。第二个是住宅投资，也非常重要。次贷危机背后就是美国房地产出现了大问题。美国历史上数次的危机，基本在危机出现之前一到两年，地产投资就提前出现了负增长。所以房地产市场也是一个非常重要的领先指标。美国有一个大佬鲍尔森，在06年就发现地产市场发现问题，于是认为当时地产是个很好的做空机会。虽然做得太早了，06年就做空，但后来08年一把就翻身了。当时的环境下美国的房子天天涨，跟现在我们很像，帝都、魔都房价天天涨，但看下历史美国后来也出了问题。第三是非住宅投资，我们可以理解为企业投资。很多人认为当经济出现拐点，企业有远见性去领先投资。这其实也有问题，因为企业的投资行为其实是滞后于经济周期。对企业来讲第一反应是生存下去，如果出现危机，企业肯定首先削减设备投资。所以历史上经济危机发生后，往往企业投资还是负增长。所以非住宅投资是个同步或者同步滞后指标。

　　最后，净出口是一个彻头彻尾的反向指标。只要经济好，美国进口的贡献肯定是负的。

　　我们可以做一个总结，美国经济的主要构成有一些是反向指标，有一些是滞后指标，有一些是同步指标，还有一些是领先指标。在经济的每一个阶段，他们的意义是不一样的，在经济衰退时候首先看领先指标，看哪些希望能出来，在经济变好之后，希望找一些证据，这时候消费的变化就很重要，在关键时候会关注政府支出的变化是否有逆周期的对冲。

　　2、金融成分与经济波动

　　是不是有些别的指标也能指引方向呢？这就是第二个方法，金融成分法。美国的经济指标经历了很长时间的变化，所以我们需要回到历史去看。

　　大萧条时代，美国的经济增速和它的广义货币M2增速走势高度一致。当时美国M2主要是由信贷构成的，经济大起大落跟信贷收缩有很大关系。29年大量的银行倒闭，放不了贷款，信用就收缩，导致经济更差。当时这么大的波动本身和货币的波动有很大关系。所以在美国经济的早期，观察信用的变化，观察货币的变化，可以很准确地预测经济变化。

　　随着美国经济的发展，到六七十年代，货币和经济的关系发生了变化。当时弗里德曼讲：一切通胀现象都是货币现象。在70年代，货币增速和经济增速方向依然一致，但已经出现了一个巨大缺口。货币和经济稳定的关系开始发生脱节。到2000年以后，货币和经济非但有缺口，而且方向还是反的，M2和GDP的反向性很明显。

　　所以我们做了一个统计，最早在二十世纪上半期，美国的货币和GDP是正相关。我国央行每年公布M2的数据，前提是认为我们的货币对经济还有作用，美国的早期，央行也会看M2，因为它和经济有非常明显的相关。等到六七十年代这种相关性开始下降，到了最近几十年，美国的货币和经济非但没有正相关性而且还是负相关，这时候货币就完全没意义了。目前在美国的资本市场，人们很少谈及货币指标，因为它很难对预测经济增速有帮助，货币开始失效。

　　为什么货币会失效？这里有金融脱媒的发展在里面。早年大家都把钱存银行（活期存款），后来发现与其去存活期还不如买类似余额宝的产品，各种支付方式又能赚利息又能支付，存款就变味了，变成了新的指标。美国也是，一开始是存款后来是支票，M2的范围越来越广。这时候需要政府去不停地扩展货币统计指标，比如M1是狭义货币一般包括活期存款，M2包括了不太方便使用的货币比如定期存款，而M3包括了更广义的货币。通过这个过程发现，可能M1和M2失效了，很多货币的指标随着历史发展会逐渐退出历史舞台，但美国M3和经济的正相关性还是保持的，但美联储06年以后不再公布M3 的数据了，有好数据但是人家不告诉你。

　　货币指标失效之后该看什么？这时候有个简单的办法。货币金融脱媒的过程，其实是资产的流动性增加的过程。以前很难想象存款可以用来做支付，现在支付宝可以做到这一点。美国也一样，以前有房子但房子的钱不能花，后来可以做住房抵押再贷款。假如你是贷款买的房子，现在升值了，银行可以帮你把增值的部分贷款贷出来再消费。最后只要你的资产在增值，流动性就不用担心，所有的资产都可以用来消费，这时候货币指标的极限就是居民所拥有的总资产。美联储会公布每季度美国所有经济部门的总资产变化，包括金融资产、房地产。美国最近几十年经济的变化开始和居民总资产增长的变化高度相关。这就能理解为什么08年的金融危机会对经济产生这么大的冲击，因为它消灭了财富。大家发现突然之间无数的美国股市、房市的财富灰飞烟灭，大家突然发现钱没了，所以消费能力立马缩水，经济快速跳水。所以美国目前资产的价格开始和经济有关系。以前讲通过经济的变化预测股市的变化，现在倒过来了，股市的变化本身又会影响经济的变化，很多经济指标后来都是相互关联的。

　　所以我们总结发现，经济和金融里，很多指标值得重视。经济里面有领先、同步、滞后，金融层面里有这个变化的过程，从信贷、到货币，然后到资产价格本身变化对实体经济的影响。

　　3、货币政策与经济周期

　　但是到这一步好像也不够，因为它只是一个观察，缺乏一个核心的中枢去指导变化。有没有什么指标是个核心的变量去驱动经济变化。这个时候我们要去理解货币政策。货币政策其实就是指的美国的利率变化。今年年初所有人都盯着美国的加息，因为只要美国一加息，所有的资产价格都会发生变化，全世界对此都高度聚焦。

　　看历史就会发现，美国的经济周期里利率扮演着非常重要的角色。基本上美国任何两次经济衰退之间，都会经历完整的利率周期。衰退时非常明确，央行一定会降息，之后经济好了就开始加息，然后经济又开始衰退，周而复始。但最开始并没有央行，在央行诞生之前，利率是由市场决定的。经济不好时候，大家不愿意消费就开始存钱，企业不愿意投资就不需要钱，资金供需发生变化，利率一定是往下降的。等到经济好了，居民愿意消费不愿意存钱了、企业愿意投资更加需要钱了，往往利率就往上走。央行的出现其实是在改变利率周期。我们发现降息的过程非常快，比如08年一年之内利率从5降到0，但加息的过程非常缓慢。央行扮演的角色非常重要，正常的经济周期调整比较慢，但是央行们不能忍受经济的衰退，所以只要经济不好它会立马会把利率降下去，经济周期就变了。

　　以往利率是经济周期的滞后指标，但现在利率会变成经济的领先指标。当央行放水，利率低到一定程度，企业开始投资，老百姓(603883,买入)不愿意存钱，经济就开始变化，利率就变成驱动经济变化的领先指标。所以目前的全球经济里面，大家对利率变化高度关注，因为它预示着未来经济的变化方向。它的传导渠道也很简单，我们很多经济部门都和利率有关。比如存货投资很重要，当大家发现央行放水的时候，物价可能会涨，大家要去囤货。利率下降以后，企业都去投资了，居民也更愿意消费了。我们发现，现代经济里，利率确实起着非常重要的作用，因为它对我们每一个经济部门都有很大的影响。

　　那是不是到这一步就结束了呢？其实还会有很多新的问题。资本市场非常神奇，它往往不停地消灭大家一切已有的技能，大家学了很多本领，突然就发现没有用了。比如美国利率可能还是有效的，目前美国在加息，利率还是正的。而在全世界却出现了一堆负利率，是以前没有出现过的。你借给别人钱，到时他还给你，本金还变少了。出现负利率以后很多关系就变了，比如说反正利率是负的，企业投不投资也无所谓了，银行也没有存款了，因为没人愿意存钱。然后你就发现驱动经济的这个东西就没用了。到这一步以后，货币政策有没有用？负利率它是一个全新的领域，等着大家去探索。

　　三、中国经济分析

　　接下来转入中国经济分析，就比较有意思了，因为美国虽然看上去比较简单清晰，但跟我们隔得比较远，其实关系不是那么大。但是中国经济大家一定要密切关注，因为它跟我们未来的投资生活密切相关。

　　1、经济走势分析

　　首先，我们说怎么分析中国的经济走势。我们在学校里学过，有几种办法。第一，支出法，就是完全按照经济支出的方式，分为三大块，投资、消费和净出口。这个框架和美国那个是一样的，在美国也是讲投资、消费这些。但在中国有另一个非常重要的方法叫生产法，就是我们要从上游、中游和下游，还有工业、服务业等产业的视角来看经济。在中国，其实生产法更重要。比如房地产和汽车，这两个产业的变化对我们判断经济非常重要。

　　刚刚公布的经济数据，GDP增速是6.7%，这个数据公布以后，就有人微信找我聊天，说你们这个观点有问题，经济很好，因为投资没有你们想的那么坏，应该把辽宁的数据拿掉，拿掉以后你就会发现投资很好，今年我们6月份钢材产量是一亿吨，产量是越来越高，加上投资又那么好，说明经济很好。然后我就回复他，中国的投资和GDP没有相关性。有很多东西，在理论上，比如投资和经济有密切的关系，在实际上却不是那么一回事。

　　大家看一下中国的投资和GDP的数据，你会发现，它们经常出现负相关。非常明显的就是08年，中国的投资一路上升，GDP一路下滑。这给我的印象非常深刻。我是在05年入行的，跟了一个好师傅，但后来师傅走了我就自己做。自己做就到了08年，年初就开始研究经济的变化，投资增速是陡峭的上升，那结论就是经济真好啊。但是那年的股市从6000点跌到了2000点，如果那年你看好了市场，恨不得天天找个坑把自己埋了。那年给我脆弱的心灵留下了非常大的伤害。从那以后，大家记住在中国做经济研究的第一条，叫做鉴别数据的真假和好坏。因为我们自己亏了钱，没办法，不能找别人负责，自己做的研究和投资错了，含着泪也要吞下去。

　　我们看一下历史，这个投资数据是有问题的。它曾经多次是反向的。第一件事，我们要检验每一个数据，和经济的相关性。可能不一定是投资本身有问题，而在于投资的结构。投资主要有四大块：基建、地产、制造业和其它服务业的投资。在中国投资就看三大块，基建、地产和制造业。那如果我们做一个相关性分析，发现总投资和GDP只存在一个微弱的正相关，这个结果最近两年已经好一点了，前两年我们做的时候还是零相关，这两年，投资和GDP的关系还正常一些，但基本上相关性不大。

　　但是制造业和地产投资，和经济是显著的正相关，尤其是我们的地产投资，和经济的正相关性是最好的。基建投资，和经济是负相关。相关性的分析很重要，因为它告诉你哪些指标应该怎么去看。比如制造业投资和经济是正相关，所以经济在去产能的时候，制造业投资一定是萎缩的，那么它对经济一定是负面拖累。基建投资和经济是负相关，所以当大家看到政府的基建投资又在加码以后，其实不能得出经济一定好，因为它是负相关，从统计上来讲，大概率预示着经济不好。我们发现地产投资非常重要，第一，它和经济的正相关性是最好的。把中国的地产投资和工业生产放在一块，大的方向和拐点是大差不差的。所以说，中国的投资数据里面地产投资是一定要看的，因为它是反映我们的工业增速最好的一个指标。看中国的投资数据，主要是关注地产投资的变化。这是我们对中国投资的一个理解。

　　再来看消费，我们每个月会公布一个社会消费品零售总额数据，这个数据其实也是有问题的。看一下08年，同样它也没有经受住考验。08年的消费特别好。所以08年我们做经济分析，一手投资非常好，一手消费特别好，经济真是特别好。但全错了。这时我们就要想办法，到底消费数据我们该看哪一个？我们的消费有两个口径，一个叫社会消费品零售总额数据，我们还有另外一个数据叫限额以上零售数据，都是统计局公布的。我们可以看一下定义，我们的社会消费品零售总额数据其实不是一个真实的数据，因为我们是没有能力统计到每一个小商小贩的，真正我们能准确统计的是限额以上零售数据。因为销售限额是500万，而规模达到500万以上的商贩就不是那么多了，是可以准确统计的，但是每个月销售一万、两万的小商小贩是没法统计的，只能通过调研抽样。但抽样就会有误差，所以从统计方法上理解，限额以上这个数据要更为准确真实。最关键的是，它在08年完全经受住了考验，它的走势和我们的经济走势高度一致。所以看消费，我们更加关注限额以上的这个数据，因为它是一个真实的统计数据。这个数据的另外一个优点就是它有详细的结构分解。消费的总额数据是没有结构的，它是一个黑箱，告诉我们多少就是多少。但限额以上这个数据会告诉我们结构，比如说消费里面有多少食品、多少汽车。我们可以把限额以上消费分成两大部分，一部分是家电、汽车这些耐用品，还有一部分是食品、饮料这些非耐用品，大致上它的结构是一半对一半。但我们看一下耐用品，可以发现，中国的耐用品消费当中2/3都是汽车，这个结构在几年以前就是2/3，现在还是。中国的汽车消费很重要，整个限额以上消费的增速，和汽车消费的增速是高度一致的。我们可以做一个简单的浓缩，就会发现，看投资就要看地产投资，看消费要看汽车消费。所以，这个时候我们对中国经济支出法的理解，所谓的投资和消费，核心要关注的就是两大产业，一个是房地产，一个是汽车。这样就是换了一个视角，从产业来观察，其实就是生产法。

　　我们现在的经济结构，依然工业是主体，我们要看工业的变化，里面有很多指标很重要，比如发电量的增速，因为它是我们工业增速的一个很好的同步指标，它不领先。我们在考虑领先性的时候，其实不一定是这个指标本身的领先性，我们还要考虑时间差的问题。大家想一想，工业增速的公布时间，大约是每个月的十几号，一般是十号到二十号之间。但发电量往往在当天就出来了。以前我们电网集团会定期公布真实的旬度发电量增速。这个数据很关键。老外非常相信这一套，他不知道中国经济怎么样，他就用卫星去调查工业园区卡车进出的数量。所以我们发现这个调研数据还是蛮重要的。其实我们说，发电量的增速，会很关键，而且我们以前可以拿到这个旬度的发电量增速，所以以前我们研究员的一个重要的任务就是，打听这些数据，因为它会告诉我们经济变化的方向。那后来就被领导发现了，说你们怎么知道这些数据，这是国家机密，不能告诉你们，后来就不让公布了，就没法提前看到这些数据了。目前我们能看到发电耗煤增速，但这是火电，不包括水电，所以要把水电考虑进去。到目前为止，我们能用到的这些指标，发电量还是蛮关键的。另外一个指标是PMI，它是衡量制造业的景气指数。但我们发现PMI和我们的工业增速其实不是那么的吻合，因为PMI是环比指标，一直在50左右。工业增速是一个同比指标，统计口径不一样。有时候PMI是一个情绪指标，它会对市场短期有很大的影响，但对长期是不重要的。PMI自12年以来，一直在50上下，不能指示长期的变化。PMI大家可以用来讲一些故事，但其实这个数据已经没有什么用了。

　　我们现在看的很多重要指标，比如发电量，我们很难在当天就看到。但也有很多指标我们是可以当天看的，比如房地产销量。因为每个城市都有土地交易中心，它会告诉你每天的交易量是多少，所以基本上主要的100个城市，当天就能看到地产的销售数据。你会发现其实这个数据很重要，因为哪怕我们看不到发电量、钢铁产量，但是我们能看到地产销量的变化。地产销量是一个领先指标，因为从地产企业卖了房子，到它发现这个行业比较好，决定去拿地、去投资，是有时间差的。我们看历史，这个时间差至少是在两个季度以上。就是在房子卖出去以后，过了两个季度，它才开始拿地、投资。但我们知道工业，像发电、钢铁、水泥，一定是地产企业开始投资，它买了地开了工以后，你才会去用这些东西，所以从理论上去理解，地产销售是一个领先指标。销售好了以后，过了半年，才会有钢铁、水泥这些东西好。所以我们可以把地产销量当作一个核心的领先指标。当它发生变化以后，我们就要对钢铁、水泥这些产业格外小心。历史上也是这样，当每一次经济出现大的拐点的时候，往往也是地产销量首先开始往下走。所以在当前这个时点上，地产销量增速又是一个大回落，所以钢筋水泥这些行业的需求量，是有一个问号的。

　　总结来说，发电量是一个同步指标，地产销量一个领先指标，可以告诉我们未来经济的一个可能的方向。但其实，有的时候看图也会不准。我们做经济研究，很多时候就是看图说话，不同的是别人看的是发电量是同步指标，你看的是地产销量可能是领先指标，当然还有更加领先的指标，比如它这里面可能是利率的变化，央行降息，那么地产销量可能会起来。不管怎么说，目前，地产销量是一个非常重要的领先指标。在中国做经济研究，汽车、房地产这些产业非常重要，这些指标可以帮助我们理解和预测经济本身的变化。

　　2、货币波动分析

　　第二，我们可以同样看金融指标的变化，会不会对我们预测未来有帮助。刚才我们看美国，他们有M1，M2，M3，这个属于金融机构负债的口径。比如说M1就是活期存款，就是银行欠我们的钱，是银行的负债。但另外一个口径，叫银行的资产，银行拿到存款以后，它要去放贷，去买债券。也就是说，货币指标有一正一反两个口径。一块叫M1，M2，是货币，另一块叫信贷、叫融资，它是资金的使用方式。

　　首先我们从资金的使用去看货币，先看信贷。历史上，中国的信贷是决定经济变化的一个非常重要的指标。以前找到信贷的变化后，你可以找到经济变化的方向，但我们发现最近几年信贷理论开始失效。这几年信贷增速还比较稳定，但经济增速却一直往下走，信贷开始失效了。因为我们的融资结构发生了变化，以前我们基本上只看贷款，但现在贷款只占融资的一半。我们的债券等新的融资方式越来越多，所以好像光讲贷款不够用了。我们要看一些新的融资方式。

　　我们的央行从13、14年开始公布一个新的数据，叫做社会融资总量，包括了很多新的融资方式。我们发现确实在09年到13年，我们的社会融资总量和经济也是有着非常密切的关系。当时我们曾经用过这个指标，它大概领先1到2个季度。但最近几年融资总量和经济又开始没有关系了，我们发现融资总量这个数据好像也不够用了，因为中国的社会融资总量里面不包括任何的政府融资，但这两年我国做了大笔的债务置换，现在我们一个月政府的发债规模就是一万亿，我们贷款也就一万亿，所以如果不考虑政府的融资，对社会融资的判断就是不准确的。所以目前的社会融资也出问题了，它的统计口径是不够的。它只统计了社会融资，没有包括任何政府融资。所以我们要把这块还原，研究社会加政府融资，这只能我们自己做，因为没有现成的数据。做完以后发现，哪怕我们已经把口径做的这么全，做了政府加社会融资，结果竟然还是没有用，和我们的工业增速还是没有关系。其实这个里面已经出现了新的问题。我们现在的货币，这些融资指标，对经济的作用已经没有那么明显了。

　　那么换一个角度，我们来看各种货币，也就是存款。首先看M1，主要活期存款。以前M1有一个故事，有很多人信这个，如果大家入行入得早，之前有很多规律是有效的，那时就可以一举成名。当时有个人讲了一句话叫做M1定买卖，立马就红了，当时确实很牛。M1在以前和我们的工业的走势高度一致，中国的M1里面主要只包括企业的活期存款深圳启动泉州：山东队期待在主场取得双杀江苏；国外M1就是活期存款，中国的M1特指企业活期存款，这就可以很好地反映我们工业的变化、盈利的变化，所以以前M1很有效。但是有很多历史经验，它是会失效的。最近几年M1那么高，经济股市都没有反应，所以M1失效了。为什么失效？道理很简单，大家可以想一想，M1是活期存款，你现在再去存活期，那肯定是在交智商税对吧，余额宝都有3%的利率送给你，你为什么要去存活期，所以活期存款就不应该存在，M1肯定是有问题的。大家有的还在研究M1、M2剪刀差，其实没意义了，因为M1本身就失效了。

　　M2原来也很有效，和工业走势高度一致，但08年开始M2和GDP开始出现缺口，最近几年和经济也开始出现脱节，M2也开始失效了。这时候我们和美国一样，需要拓展M2的口径，大家知道，现在银行不仅卖存款，也卖理财产品，理财产品现在不在存款口径里面。理论上，中国统计这些广义的货币，应该把银行理财放进去。但目前我们的央行没做这件事，这些数据的可得性不太容易。所以目前我们还可以用M2这些指标，但要记住它们没有以前那么有效了，不管是货币还是融资，和经济的关系都越来越弱了。

　　3、转型经济分析

　　这些指标为什么会失效，核心问题是中国经济开始转型了，从工业向服务业转型。为什么会有转型呢，我们来看基本的经济原理。

　　经济增长有这么几个驱动力，资本、劳动力和技术，这是一个非常简单的增长模型。从人口这个角度，人口结构开始发生巨大的变化，从11年开始，中国从15到65岁的工作年龄人口已经开始下降，劳动力人口下降就意味着经济增长的潜力开始下降，这是一方面。另一方面，人口结构的变化也会对我们消费的结构产生巨大的影响。不同的年龄段，大家的收入是不一样的。年轻的时候大家想花钱，但没钱；老了以后也要花钱，但是没有收入了；只有中年时比较有钱，但又比较悲催，上有老下有小，所以消费和年龄、收入结构是有关系的。我们看一下美国的数据，在人口结构比较年轻的时代，大家喜欢开车、买房，这是典型的年轻型消费，但老了以后大家只想活得更长，所以医疗需求就越来越多。

　　所以在人口老龄化以后，房地产和汽车这两个行业就出问题了。我们看中国的人口数据，明显出现了拐点；再看一下历史，在所有的经济体，像日本、韩国，在它的人口结构出现拐点以后，基本房地产市场都到了顶部。现在的中国，大家最近几年已经有所体会，我们离这个顶部越来越近了。各种测算，从结婚人口数到城市化人口数，中国住宅销售的顶部，应该就在每年一千万套左右，目前已经到顶部了。所以地产市场，哪怕房子卖得好，其实地产投资也很难起来，因为大家很怕以后做接盘侠。另外是汽车这个产业，如果看一下海外的数据，汽车销售增速的变化和人口结构是高度相关的。如果年轻人口有增长，那么汽车销售可以保持两位数的增长；如果年轻人口没什么增长，汽车销售一般是个位数的增长；如果年轻人口出现萎缩，汽车行业就没增长。所以大家看中国汽车销售的数据，以前我们还有两位数的增长，这两年已经变成了个位数。在15年，我们发现，中国基本上所有的工业品，几乎全部都出现了负增长，它不是一个偶然现象，背后是人口结构的变化。

　　刚刚我们讲，中国经济核心是看房地产、看汽车，但你会发现，它背后对应的是中国工业化的经济模式。这些产业其实已经到了一个拐点附近，意味着中国的工业化已经到了尾声了。往大的方向看，这些行业以后注定是要萎缩的。这个时候我们就要转向新的产业。从增长的方向来看，过去我们靠人，靠投资，靠外贸，未来我们要转向新的增长方式。人口红利要转向人力资本。靠投资要变成靠创新、靠改革。第一，创新这里面有很多故事，之前我们是黑白电视机，后来是彩电；手机也是，从诺基亚到苹果。只要有创新，还是会有需求的。创新是需求的核心，以前大家看电视，普通电视就够了，现在一定要有网络，因为很多节目都不是电视台做的，都是网络电视做的，有没有网络就变得很重要。只要有了新的功能，需求就能再来一遍。创新是我们未来的一个出路，虽然大家现在觉得我们这块不够好，但其实和海外比，我们创新的力度现在仅次于美国。第二就是改革，过去几年讲了很多故事，今天暂且不讲。我们做了很多目标，如果真的改革，我们就有希望了，但目前仍然还要再观察。第三个就是人力资本。虽然说我们人口变少了，但大学生数量变多了，目前每年大约七百万大学生毕业，这是非常重要的工程师红利。受教育年限比较高的经济体，一般它的经济也会比较好，未来应该转向人力资本驱动。

　　同时从经济结构来看，当人口老龄化时代到来后，工业化就结束了，服务业一定会迎来大发展。服务业分成两个层次，第一个层次叫做给工业配套的服务，生产性服务业。以前光生产就够了，以后要做生产效率的优化。比如说，日本的工业化结束后，整个商业服务业有大发展，可以做设计、做广告、做人力资源、包括物流，每一块都可以独立出来，做专业的公司。专业商业服务业会迎来一个大发展的时代。另外一个层次，叫做居民的服务业，生活性服务业，它未来的发展空间也很广阔。比如说，出境游的增速目前依然是20%，现在天下不太平了，大不了改成国内游，总归要出去玩的。教育其实也是，上海的大学录取率很高，好像到了上海就可以上大学，其实不是这样的。上海学生上高中的概率只有50%，还有一半只能上职高，先刷了一半下去。在上海上一个好的高中比上大学还要难。想要上高中就得拼孩子，考奥数，我自己就回家每天辅导奥数，天天做一个西瓜切三刀可以分成几块这种题目，确实很不容易。现在奥数培训有专门的机构，我们研究这些行业，发现它确实有很大的机会。再看中国的电影票房，据说已经全球第一了，还有体育消费，中超大家以前不看的，现在也成了香饽饽。医疗未来也是有很大的发展空间。也就是说从人口结构角度去理解，工业化目前已经到尾声了，未来大的方向在于服务业。在资本市场里服务业早就翻身了，以前研究的那些钢筋水泥目前基本都不吃香了，现在选行业首选就是医疗这些行业，转型经济很明确，未来就是这个方向。

　　4、债务周期分析

　　然而，中国经济转型还有一道坎。目前我们的工业化要结束，新的产业要崛起，但好像还没办法马上转过去。这个时候出了什么问题呢？我们知道，由于人口老龄化，经济增长开始向下掉，但我们GDP不能往下掉，因为我们有一个目标，要在2020年翻一番。为了完成GDP这个目标，投资又不能够马上掉下去，那我们只能去把它稳住。我们发现从08年开始，投资和GDP的比值就出现了直线的上升，目前GDP大概七十万亿，投资五十多万亿，投资的占比已经超过80%，基本上全是投资。

　　为什么融资增速每年在20-30%，现在也有15%左右，核心是我们要靠投资稳增长。由于我们的钱也来越多，投资效率越来越低。这时候我们的货币增速和经济开始脱节，出现了所谓的货币超发现象。货币超发的现象不只在中国有，在美国历史上也出现过，在70年代包括2000年以后，都出现货币与经济脱节的问题，在不同的年代货币超发都是价格现象，只不过涨价的对象不一样。在美国70年代，房价、物价都在涨，2000年以后主要是房价。

　　目前为了稳增长，我们放了很多钱，但问题是经济没起来，钱往哪里去了呢？

　　第一个推动了涨价，尤其是房价上涨，研究我国的房价上涨，最相关的指标是M2增速。第二个变成各种负债，各个部门负债率都在上升，美国当年居民、金融部门负债率都出了严重的问题，后来引发了金融危机。中国目前也是有一样的问题，我们的企业部门、金融部门的债务率都是直线上升。也就是超发的货币，第一个形成了房价的上涨，第二形成了债务，还有一个就是我们的汇率贬值，也与货币超发有很大关系。

　　所以说目前我们的经济出现了很多问题，核心是通过投资、通过货币推增长的模式出现了问题。我们每年的M2增速至少13%，GDP在7%左右，所以说每过一年，负债率都会增加，房价、汇率等问题都会更严重。

　　本质上，之前我们在研究货币是经济增长的重要的领先指标，但是当货币开始失灵以后，靠货币推增长的模式就行不通到了。这里面的核心问题是降低中国的负债率、也就是去杠杆。从宏观来看，负债率的公式非常简单，分子是负债，分母是GDP，降低负债率有以下几个办法：

　　（1）从分子入手，可以降低利率，也就是降低债务的扩张速度。过去两年，我们有过非常大的一轮降息周期。降息以后，我们的债市和股市都出现了一轮大牛市。但是在经过连续两年的降利率以后，我们发现中国负债率没有下降。为什么负债率没有下降？以日本为例，他的负债率就没有降低过，原因是虽然居民和企业的负债率下降了，但是政府的负债率却增加了很多，所以加总之后还是上升的。目前我们的政策有这么一句话：为了去杠杆，我们政府一定要加杠杆。但是这里也有一个问题，单纯的低利率，如果完全不去约束政府财政支出的行为，如果政府花的钱比居民和企业节约的还要多了怎么办呢？至少从日本的经验来看，这条路是走不通的。

　　（2）债务减记，即把债务剥掉。在日本的历史上根本没有做过债务减记，因为债务减记可能导致大规模的失业和破产，会带来很多社会问题。美国人是做过的，当时放手让雷曼倒闭了，但是当时失业率达到了10%的水平，所以债务减记有很大的挑战。

　　（3）通胀模式，把分母的名义GDP膨胀起来。但是在通胀模式下，对创新的企业是不利的。俄罗斯模式就是通胀模式，单纯靠房价涨，结果最后没有什么产业发展。今年其实有点像通胀模式，结果大家发现搞啥产业都不如投机房地产赚钱，连华为这样的好企业都要从深圳搬走了，说明通胀模式也是走不通的。

　　（4）改革模式，真正提高经济增长的潜力。大家对改革寄予了很多希望，希望通过改革，可以去产能提高效率。今年年初本来准备要改革，但是年初货币放水以后，钢价就涨了，钢铁产量就又创历史新高。所以我们发现改革好像不是需要一个宽松的货币环境，而是需要一个相对偏紧的货币环境。因为在宽松货币环境下，大家都很舒服，没有动力改革。这样一来我们未来就面临一道非常痛苦的选择题，第一个选择是继续放水，短期不会面临太大问题，但是不管是债务汇率问题还是房价问题，未来会越拖越严重。第二个选择是短痛模式，货币紧缩，但是紧缩起来又很难受，因为一旦紧缩起来，房价、债务短期都可能会有问题。而且从实际上看，全世界大家都没有这样做。要不要紧缩呢？我来分享一个故事。我在香港遇到一个客户告诉我，他有一次遇到了希腊的前总理，然后就问他：你作为一个失败经济体的失败的前总理，有什么建议给我们吗？希腊的前总理就回答说：我在任时提了很多非常英明的建议，但是大家看我不顺眼，就把我换掉选了个新总理，而新总理做的事情跟我之前提的建议是一样的。

　　从这个故事可以看出，改革是有成本的。改革是不同时代的人的利益交换，长期是有利的，但是短期里既得利益者是不欢迎的。目前能不能坚定决心不放水、走改革模式，是个选择题。

　　5、资产配置分析

　　我们在今年3月写了一篇报告，名字叫《小心滞胀》。滞就是经济没增长，胀就是通货膨胀，一听就是最差组合，但滞胀可能就是今年上半年投资环境的最好的刻画。今年以来到目前为止，股市债市经历双杀，所有的正回报都来自于实物类资产，包括房子、黄金、铁矿石、石油和农产品(000061,买入)。大家说今年赚钱不容易，但其实今年市场里面也有很多的机会，这里面有一个清晰的线索就是涨价。比如说白酒涨价、茅台终于涨价了，啤酒也是涨价，乳制品、猪肉、鸡肉也在涨价，甚至港股一个给苹果配套做耳机的高科技公司，本来大家对它的业绩没有任何期待，因为苹果智能手机销量已经见顶，但它的业绩预告特别好，因为他们的一个新型耳机做的很好，苹果公司一高兴给它涨价了50%，所以我们看到部分高科技公司也变成涨价的故事。因为目前大家看不到需求，要提高业绩只能靠涨价，很多行业都在讲涨价的故事。这个时候如果大家看微观的企业，每一个企业通过涨价盈利可能都会很好。但如果所有人的想法都只是涨价，那其实等于什么都没有做。

　　大家看一下历史，在美国历史上涨价最好的十年是70年代，但股市十年没涨，反而是在80年代以后价格不涨了，股市出现了大牛市。

　　那么怎么理解宏观经济对资产配置的影响呢？比较经典的投资模型叫美林投资时钟，今年流行一个段子，说中国有一台美林牌的电风扇，这个比喻很形象，投资时钟确实就像一个电风扇，主要围绕两个指标来转动，一个是经济，一个是物价：经济分成好和坏，物价分为涨和跌，组合起来一共有四种变化。这四种变化在中国历史上全部出现过：2008年下半年全球金融危机，经济是往下的，物价也在跌，这就是“衰退期”；到2009年上半年，经济开始复苏，但物价还在下跌，这就是“复苏期”；到2009年下半年，经济好转，物价也开始上涨，就到了“过热期”，到2010年以后，经济下行物价上行，就是到了“滞胀期”。

　　我们再来看一下每一个时期的资产配置选择。比如2008年下半年经济的衰退期，经济不好、物价也在跌，这个时候债券是最好的。因为经济物价下行，央行一定会降息，降息之后债券一定会大涨。所以大家经常开玩笑说债券是发国难财，因为经济不好债券就会涨，因此增长和通胀都是债券的敌人，增长和通胀里面只要有一个好的话债券都不会特别好。所以在既没增长又没通胀的衰退期，首选投资债券。

　　到了2009年的上半年，到了复苏期，经济变好了，但是物价还在跌，这时候股市的表现非常好。为什么股市表现好？第一经济有增长，意味着企业有盈利；同时物价还在跌，所以央行还可以继续宽松，估值还可以提升。比如说有个段子说的是你很难在腾讯的股票上赔钱，因为它每年都在涨，但是它的上涨不是靠涨价，而是靠提高我们的生活水平。而通胀对股市不一定是好事，有一句名言，叫做“通胀无牛市”。因为如果通胀真的起来，央行不放水，大家都很难赚钱。也就是说股市最佳的投资环境是既有增长、又没通胀。

　　但是我们看一下今年经济的实际情况，今年经济在3月份有一个短期反弹，但随后再次趋缓。那么为什么经济增长没有弹性了呢？答案就在货币里面——我们钱太多了。2009年的10万亿投下去，当时信贷总量一共只有30万亿，信贷增速可以达到30%；但现在我们的信贷总量接近100万亿，投10万亿下去可能连水花都没有，因为货币总量太多了，信贷增速就变化很小了。所以我们预测未来下半年的经济可能还是稳中有降。经济和去年比其实没变化，仍然在往下走，变化主要是物价，今年的物价明显比去年高，去年只有1.4%，今年6月份回落了一点，还有1.9%，而且微观来看，各种商品的价格都涨过，轮番上涨，所以今年的宏观环境是既没增长又有通胀，就有点像“滞胀”。而滞胀发生的原因在于年初的时候定的经济增长目标是下行的，但是货币目标又是上调的，放水以后经济起不来，那么就不排除通胀会起来。在美国经济转型的70年代，也发生过类似的现象，当时也是受不了经济下行，不停的财政货币放水，结果是经济没有起来，物价起来了，后来就发生了滞胀。今年我们称不上美国70年代的大滞胀，但也是类滞胀的环境。

　　而在滞胀环境下，最佳的配置是三大块：黄金、石油和农产品。今年从年初开始，我们就一直推荐黄金。其实黄金这个话题比较有意思，我们每次一讲到黄金，很多人心理就有抵触。因为中国很多人是巴菲特的忠实粉丝，巴菲特每年写一封信给大家看，经常开篇就讲千万不要买黄金，黄金本身不创造任何价值。大家认为巴菲特是价值投资之神，那么神讲的话就是神话，一定是对的。尤其是在今年5月份的时候，当时黄金一度暴跌，很多人善意的给我们微信留言，说你们就认错吧，不要看好黄金了，有错就改就是好同志，应该看好股市，股市里面是公司，公司创造价值，黄金没价值、就是个博傻游戏。我们说我们还是不改，我们还是看好黄金，而今年上半年黄金也没有让大家失望。

　　巴菲特的话没错，确实黄金本身不创造价值，但其实不创造价值的东西还有很多，包括纸币本身。我们可以把黄金和纸币（比如说美元）比较一下，怎么理解美元的价值？美国过去一百年货币增速平均每年6%，意味着每年给了你6块钱；而美国经济增速平均每年只有3%，意味着你拿了6块钱其实只能买到3块钱的东西，还有3块钱消失了，而这消失的3块钱刚好是过去一百年黄金对美元的平均升值幅度。

　　这样的分析过程其实比较有意思。首先，持有黄金绝对不能够享受到任何经济增长的价值，也就是说经济增长是投资黄金的机会成本。所以巴菲特不喜欢黄金是有道理的，因为巴菲特本身能找到很多创造价值的东西，他自己讲他命好出生在美国，每年都能够有增长、有效率提升，他还可以找到最好的企业家帮他打工，所以他是与价值为伍、与效率为伍，他不喜欢黄金是有道理的。但我们看一下历史，我们可以发现其实不是每一个时代都有增长、也不是每一个国家都有增长的。历史上黄金大熊市的出现，都意味着全球经济出现了高增长，比如说1980-2000年是黄金最大的熊市，20年里面还跌了一半，我们看到这二十年中国是改革开放经济开始高速增长、美国也是刚从滞胀里面走出来、80年代相继进入里根和克林顿执政的20年，信息经济开始高速发展，这二十年你可以投资中国和美国的企业家，完全不用考虑黄金。但是在70年代和2000年以后，我们看到全球经济都没有增长，这两个时代黄金的表现就特别好，70年代黄金涨了10倍，2000年到2010年也涨了5倍，这10年黄金是没有敌人的，也就是说经济增长是黄金最大的敌人。目前的全球经济依然看不到任何增长，黄金依然没有敌人。

　　另外一个影响黄金投资的因素是通胀，通胀是黄金最好的朋友，而过去五年的黄金下跌的背后是物价下跌，而通缩的时候黄金当然不太能保值。为什么过去五年通缩呢？过去五年全球央行印了很多钞票，但大家忙着去买债券、买股票，钱都在金融市场里不出来，没有钱流入实体经济和实物资产，所以实物资产是跌价的，就形成了通缩，这个时候黄金肯定是不保值的。但今年不一样，大家看目前的金融市场，全球很多地方的债券已经是负利率，去买债券还要给人倒贴钱，债券市场已经涨不动了；股市普遍都是没有盈利，而估值还在高位，也很难涨了。所以金融市场的钱要出来，而且刚好油价、粮价在历史低位，大家愿意去买，一买通胀就起来了，这个时候做黄金是可以保值的，所以说黄金是滞胀时期的首选。

　　另外，黄金有一个特点，需求比较稳定，供给比较有限，今年很多赚钱的故事都和需求没有关系，都和供给的变化有关系。比如石油，去年油价最低跌到25美金，但今年翻了一倍，最高到了50多美金，油价上涨本身也不是需求好，需求每年都是稳定上升的，油价的变化主要来自于供给。去年油价暴跌是因为供给过多了，一方面是美国的页岩油，过去几年的高油价时代，他们搞了很多勘探和大量的资本开支，去年哪怕油价暴跌，但是油井不能马上关掉，页岩油的产量没有太大的下降。

　　另外一个供给，叫做OPEC，它是一个很大的垄断组织，这个组织的行为特别有意思。OPEC是一个非常松散的组织，天天开会，但很难达成协议。它有一个名义的领袖沙特，沙特在1980年发现油价要跌了，他说我们OPEC一定要团结，要减产保价，他也知道没人听他的，就拍胸脯说我作为老大要做表率，如果你们不愿意减产，我把我的产量减掉，保证OPEC整体减产。所以我们看到从80到85年，非OPEC国家大幅增产，OPEC里除了沙特以外也都在大幅增产，只有沙特一家坚持承诺，石油产量从500万桶/天减到200万桶/天。到最后沙特发现他的份额也丢了，油价也跌了，他没有任何的话语权。所以沙特后来发现每次只要发现新的对手，一定是先把对手打爆掉，先抢占份额，然后再来谈价格。

　　所以去年虽然油价暴跌，但是页岩油由于以前的资本开支打了油井停不下来，OPEC也在拼命生产，整个石油产量达到了历史高峰；但是今年倒过来了，油价上涨，但因为过去两年低油价时代，页岩油没有多少资本开支，所以在今年和明年，不会有太多的新增供给，而OPEC开始开会寻求冻产，因为目前他的产量已经是历史高峰，所以这个时候冻产其实没有太大的损失。所以说未来一两年内石油供给没弹性，那么油价就有弹性。其实今年很多的行业都是这样，故事来自供给，并不是需求的故事。

　　但是这样一个价格上涨，到底能不能持续？因为以往是需求扩张，但今年没有需求，统计发现目前一半的消费品行业都没有增长，甚至很多是负增长。我们发现，如果没有需求，由供给收缩导致的涨价其实有一个天花板。比如钢价，在今年年初3、4月份钢价涨过一轮，当时中国粗钢产量创了历史新高，钢价在6月份又涨过一次，我们的钢材产量立马超过了一亿吨。我们螺纹钢成本在1800-2000元左右，所以年初钢价跌破了1600元，没有人愿意生产。而一旦钢价到了2500或者2700元，钢厂就像开印钞机一样生产。一旦价格大幅超过企业成本线，那么就会有大量新增供给出来。所以这一轮涨价如果没有需求的支撑，完全是供给收缩导致的，就会有一个天花板，是不可能持续。

　　看得更远一点，我们说《通胀很短，通缩很长》，更远一点就是一个通缩的问题。因为这些涨价其实是一次性的。在过去一年，之所以我们还有很多涨价的机会，一方面我们的供给收缩，同时我们的需求是稳定的，比如说我们的房子卖的很好，所以家电都有需求，而且我们的地产投资是正增长。但是目前的地产销量同样受到价格的约束。目前我们的房价每年要涨10%，地产销量假设也是10%的增长，那地产销售的金额每年都要增长20%，假定居民收入不变，最开始的时候首付占总房款的一半，以后每年新增的20%房款全部靠贷款，那么我们的贷款增速就要保持每年40%的增长。

　　2014年我们的月均房贷1800亿，去年是2500亿，今年我们的月均房贷是5000亿，我们每个月1万亿的信贷一半是放房贷，所以我个人如果认为房价一直涨，地产销量一定会萎缩，因为会涨到大家买不起了。之前我们也在想中国是不是会走俄罗斯的模式，就是房价一直涨，通过汇率的调整实现房价的上涨。但是其实俄罗斯是个小市场，主要在莫斯科，只要有钱人买房子，房价就不会跌。但是我们的房地产市场太大了，我们的房地产和居民需求有很大的关系，目前我们的房地产市场主要靠我们每年40%的房贷增速支撑，一旦房贷增速掉下来，销量就会萎缩，房价还是会下来，最终走向日本模式。也就是说房地产还是会有拐点，长期还是个通缩预期。

　　这个时候，我们预测未来，我们的资产配置就会发生变化。目前在经济的下行期，其实经济的变化对我们的资产配置没有影响，这个时候主要是物价在影响配置。物价如果涨，就叫滞胀，就该配实物资产。但是如果未来价格逐渐到顶甚至涨不动了，从通胀进入通缩，那么金融资产就要好于实物类资产。目前我们比较明确的是债券有很大的投资价值，因为中国国债收益率目前还有3%左右，国外很多都是零利率了，目前债券肯定有投资价值。股市要比较复杂一点，因为一方面利率长期下降，对估值有提升，但是同时如果房地产往下走，盈利就会萎缩，所以股市是好还是坏比较难讲。但是有一点比较明确，就是配置结构会发生巨大的变化。因为在涨价的时代，大家要配置重资产行业。但是如果价格开始下跌了，资产就没有意义了，就回到了服务业和轻资产的故事，而利率下行也对低估值而且有稳定现金流的资产有利。

　　在这个时点看未来，其实涨价的大故事已经到了尾声，未来要重新关注利率下降以及物价下降带来的投资机会。

　　希望我们的研究框架对大家未来的投资有所帮助，谢谢大家！